https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd...-nabiullina.htmARTICOLO INTERESSANTE CHE SPIEGA COME LA RUSSIA STIA PERSEGUENDO DEGLI OBIETTIVI PER RIDURRE L'INFLAZIONE,RISPETTO A MOLTI PAESI DEL MONDO IN CUI L'INFLAZIONE STA SALENDO
Perseguire la stabilità
Elvira Nabiullina spiega come un'azione politica coraggiosa abbia aiutato la Russia a evitare una recessione più profonda e riformare il settore bancario
Pochi mesi dopo aver assunto la carica di governatore della Banca centrale russa nel 2013, Elvira Nabiullina ha dovuto affrontare una crisi economica crescente causata dal crollo dei prezzi del petrolio, dalle tensioni geopolitiche e dalle sanzioni. A dicembre 2014, il tasso di cambio e il sistema bancario erano sotto forte pressione e l'economia stava entrando in recessione. Era necessaria una risposta decisiva e la banca centrale ha scelto di far fluttuare il tasso di cambio, annunciare un passaggio immediato all'obiettivo di inflazione e accelerare il ritmo della riforma bancaria. Queste politiche audaci hanno prodotto risultati positivi significativi.
Prima donna governatrice della Banca centrale russa, Nabiullina è stata nominata Governatore dell'anno della Banca centrale del 2015 dalla rivista Euromoney e Miglior governatore della Banca centrale d'Europa nel 2016 da The Banker . È anche apparsa nell'elenco di Forbes delle donne più potenti del mondo. Nel settembre 2018, ha tenuto la Michel Camdessus Central Banking Lecture presso l'FMI.
In questa intervista con Olga Stankova del Dipartimento per le comunicazioni dell'FMI, Nabiullina, che in precedenza ha ricoperto il ruolo di Ministro dello sviluppo economico, parla della sua esperienza alla guida della banca centrale russa durante questo periodo difficile.
F&
Il targeting dell'inflazione , ovvero quando una banca centrale annuncia un obiettivo per l'inflazione e gestisce le aspettative di inflazione attraverso le sue azioni politiche, è spesso considerato abbastanza complesso e impegnativo per le economie dei mercati emergenti. Qual è stata la motivazione per adottare questa politica in Russia?
Guardando all'esperienza di altri paesi, abbiamo visto l'inflazione come una politica che consente di ridurre l'inflazione e mantenerla costantemente a un livello piuttosto basso. Naturalmente, questa politica può essere difficile per i mercati emergenti, perché i loro mercati finanziari sono relativamente superficiali e - cosa probabilmente più importante - il targeting dell'inflazione richiede la gestione delle aspettative di inflazione. Ciò rappresenta una sfida in un mercato emergente in cui il pubblico ha vissuto periodi di alta inflazione, si è abituato a un'inflazione elevata e non crede che un'inflazione bassa possa essere raggiunta a lungo termine.
Naturalmente, c'erano molti critici sulla decisione di adottare obiettivi di inflazione, perché la Russia fa molto affidamento sulle entrate derivanti dall'estrazione di risorse naturali. Molti credevano che questa caratteristica della nostra economia avrebbe limitato l'efficacia dell'ottimizzazione dell'inflazione. Ma credo che la decisione sia stata tempestiva e giustificata; in effetti, la necessità di una transizione è diventata evidente dopo la crisi del 2008.
In ogni caso, non siamo passati bruscamente all'obiettivo di inflazione. Avevamo già iniziato a prepararci dopo la crisi del 2008-2009. In primo luogo, abbiamo sviluppato gli strumenti necessari per rifinanziare le banche e questi strumenti hanno permesso di utilizzare la politica dei tassi di interesse, attraverso il meccanismo di trasmissione, per gestire l'inflazione. In secondo luogo, siamo gradualmente passati a un tasso di cambio più flessibile: da un tasso gestito in modo abbastanza rigoroso a un tasso variabile. Terzo, e aspetto molto importante, il targeting dell'inflazione dipende dalla qualità di modelli, proiezioni e analisi, quindi abbiamo sviluppato anche questa capacità. Penso che questi tre elementi siano stati fondamentali per garantire che, introducendo il targeting per l'inflazione, fossimo in grado di ottenere gli effetti che avevamo promesso al pubblico.
Ora, dopo quattro anni di obiettivi di inflazione, credo che questo quadro politico sia adatto a paesi come la Russia, vale a dire alle economie di mercato emergenti. Molti hanno adottato questa politica e non conosco alcun esempio di paesi che siano passati ufficialmente dall'obiettivo di inflazione a politiche diverse.
F&
Il tasso di cambio è stato fluttuante al culmine della crisi alla fine del 2014. C'erano altre buone scelte in quella situazione? E per un po 'di tempo la gestione del cambio era un'opzione?
EN: In effetti, abbiamo dovuto passare a un tasso di cambio fluttuante durante un periodo di rischi elevati per la stabilità finanziaria. Sono tuttavia convinto che questo non sia stato un motivo per rimandare la decisione. Avremmo semplicemente speso una parte delle nostre riserve di oro e forex e poi avremmo dovuto fluttuare comunque.
A mio avviso, il tasso di cambio fluttuante ha funzionato bene per assorbire gli shock esterni e ha facilitato un rapido aggiustamento della bilancia dei pagamenti. Lo abbiamo visto di nuovo nel ciclo successivo, nel 2016. Ricorderete che all'inizio del 2016 i prezzi del petrolio sono scesi e, grazie alla fluttuazione del tasso di cambio, gli effetti sui mercati finanziari nel loro complesso sono stati insignificanti.
F&
Hai lavorato sulla politica del tasso di cambio prima di adottare il targeting per l'inflazione. Consiglieresti ai paesi che stanno valutando la tua esperienza di passare a un tasso di cambio fluttuante nelle prime fasi del processo?
IT: Abbiamo fluttuato gradualmente il tasso di cambio. Prima di arrivare alla banca centrale, il corridoio era già stato allargato, consentendo una maggiore flessibilità del tasso di cambio.
C'è una questione che vorrei sottolineare: è vero che abbiamo fluttuato il tasso di cambio durante un periodo di stress finanziario, e in quel momento era importante farlo fluttuare, non solo parlare di fluttuazione. Tutti i paesi hanno paura di fluttuare e, durante un difficile periodo di instabilità, quella paura aumenta.
F&
Cosa ha fatto la RBC per ampliare il sostegno pubblico alle politiche che avete seguito? E qual è stato il ruolo della comunicazione durante la crisi e il successivo periodo di transizione?
EN: La comunicazione è stata molto importante durante la transizione da una politica all'altra, sia per spiegare alla società cosa stava succedendo sia per dimostrare i vantaggi della nuova politica. Ciò era particolarmente vero perché la transizione verso l'obiettivo di inflazione è stata accompagnata da una misura impopolare - l'aumento del tasso ufficiale - e anche il tasso di cambio fluttuante ha spaventato le persone.
Il targeting per inflazione, ovviamente, richiede un livello qualitativamente più elevato di comunicazione con il mercato rispetto ad altre politiche, poiché il targeting per inflazione si basa sulla gestione delle aspettative e sulle previsioni. Era quindi di fondamentale importanza per noi stabilire le comunicazioni necessarie. Abbiamo notevolmente ampliato il nostro kit di strumenti di comunicazione, iniziando con l'annuncio delle date delle riunioni del Consiglio con un anno di anticipo, cosa che non era stata fatta prima. Abbiamo anche iniziato a tenere conferenze stampa e fornire materiali più analitici, rapporti, interviste e sondaggi, nonché a organizzare incontri con investitori e analisti.
Inoltre, abbiamo anche lavorato con le regioni, dove abbiamo incontrato aziende, analisti e la leadership regionale per assicurarci che le nostre politiche fossero comprese. Ma l'elemento più fondamentale delle nostre comunicazioni è stato il raggiungimento del nostro obiettivo annunciato. Solo allora le persone iniziano a credere a quello che dici e alle tue previsioni.
Voglio menzionare un altro aspetto importante della comunicazione. In un primo momento, l'obiettivo era garantire che analisti e professionisti del mercato capissero cosa abbiamo fatto. Ciò che è importante ora è comunicare con un pubblico aziendale più ampio e con il pubblico, creare fiducia nella nostra politica e dare alle persone maggiore fiducia mentre elaborano i loro piani di vita e di business, consentendo loro di fare affidamento sul fatto che l'inflazione è sotto controllo .
F&
C'è stata una pressione abbastanza seria sulla banca centrale, anche da parte delle imprese, per ridurre il tasso più velocemente di quanto avresti voluto. Cosa serve per resistere a quella pressione?
IT: Abbiamo semplicemente seguito costantemente la nostra politica. Il nostro compito era di mostrare in pratica che gli alti tassi di interesse stavano frenando l'inflazione e che i tassi di interesse nell'economia sarebbero scesi insieme all'inflazione. Questo è ciò che è iniziato ad accadere nel 2016-2017. Vediamo che il prestito ipotecario, ad esempio, ha iniziato a svilupparsi; e le prospettive di inflazione sono molto importanti per quel tipo di prestito. Stiamo cercando di dimostrare alla comunità imprenditoriale che la nostra politica è nel suo interesse e, in particolare, che è necessario allungare l'orizzonte di pianificazione.
Ovviamente questi cambiamenti non sono sempre facili per le imprese. Una cosa è quando un'inflazione elevata ti consente di spostare i tuoi costi in prezzi in costante aumento, e un'altra cosa è completamente quando la tua capacità di farlo è più limitata. Per essere competitivi, è necessario compiere sforzi per aumentare la produttività del lavoro e ridurre i costi.
Questa è una sfida per le imprese, ma crediamo che la bassa inflazione sia ormai uno dei fattori strutturali che cambierà il modello di sviluppo economico, aumenterà la produttività.
Ora assistiamo a un aumento temporaneo dell'inflazione principalmente perché l'aliquota IVA è stata aumentata e abbiamo aumentato l'aliquota chiave per evitare che l'inflazione aumenti vertiginosamente. Ci aspettiamo che raggiunga il 5,5-6% entro la fine del primo trimestre, e poi inizierà a diminuire. Ancora una volta, abbiamo affrontato critiche a causa del tasso chiave, ma vediamo anche quanto velocemente le persone hanno iniziato a considerare normale un'inflazione bassa, quanto sono preoccupati per la sua crescita. E questo aiuta a stabilire le nostre priorità: una bassa inflazione è importante per tutti, faremo il necessario per mantenerla entro l'obiettivo nonostante le critiche.
F&
In retrospettiva, come valuta i risultati dell'adozione di obiettivi di inflazione in Russia? Ci sono cose che avresti potuto fare diversamente con il senno di poi?
IT: Penso che il targeting dell'inflazione, come il tasso di cambio fluttuante, abbia funzionato.
In primo luogo, ora siamo in grado di raggiungere effettivamente gli obiettivi di inflazione. A volte ci viene detto che stiamo raggiungendo il nostro obiettivo di ridurre l'inflazione aumentando i tassi di interesse troppo alti e sopprimendo la crescita economica. Tuttavia, i nostri calcoli mostrano che non è proprio così, perché l'attuale tasso di crescita economica è vicino al tasso di crescita potenziale compreso tra l'1½ e il 2%. Il livello storicamente basso di disoccupazione ne è un'ulteriore prova. Inoltre, non è possibile aumentare la crescita economica utilizzando la politica monetaria quando la produzione è prossima al potenziale; è necessario apportare modifiche strutturali.
L'inflation targeting sta effettivamente raggiungendo il suo obiettivo principale, che è ridurre l'inflazione. Insieme al tasso di cambio fluttuante, l'obiettivo dell'inflazione ha reso l'economia più resistente agli shock esterni. La nostra politica ha permesso sia alle imprese che al pubblico di avere più fiducia nei beni del rublo: che non saranno svalutati e che il potere d'acquisto del rublo sarà mantenuto. Un indicatore di ciò, tra gli altri, è la de-dollarizzazione dei depositi. Naturalmente anche le misure regolamentari hanno avuto un ruolo. In sintesi, sono fiducioso che strategicamente abbiamo preso la decisione giusta, anche se qualche messa a punto avrebbe potuto essere possibile.
Quando alcune persone parlano di quello che è successo nel 2014, dicono che tutto avrebbe dovuto essere fatto prima. Ma un mese o due prima sarebbero cambiati poco. Qualche anno prima? Sì, forse sarebbe stato meglio.
C'è anche la critica opposta, che sostiene che quando abbiamo alzato il tasso di interesse e fatto fluttuare il tasso di cambio, è stato un errore non intervenire sul mercato dei cambi. I critici sottolineano i rischi per la stabilità finanziaria in quel momento e affermano che, alla fine, abbiamo lasciato che il tasso di cambio superasse troppo.
Tuttavia, credo che fosse assolutamente necessario superare quella fase. Per determinare un cambiamento nella politica, era importante che le persone vedessero che il tasso di cambio era effettivamente fluttuante e, quindi, che avrebbe dovuto trovare il suo livello di equilibrio nel mercato. Se fossimo intervenuti, avremmo continuato a sprecare riserve di oro e valuta estera alimentando aspettative di ulteriore svalutazione.
F&
Hai anche riformato il settore bancario. Quali sono state le considerazioni economiche e politiche alla base della tua condotta?
IT: Una crescita economica stabile richiede un sistema finanziario stabile e forte. Un sistema finanziario debole non può sostenere la crescita economica. Il nostro sistema bancario aveva accumulato una serie di problemi che abbiamo affrontato negli ultimi anni.
In primo luogo, il sistema bancario non disponeva di un capitale effettivo sufficiente. Ricorderete che il sistema bancario è emerso molto rapidamente all'inizio degli anni '90 e senza capitale. Anche in seguito, il capitale non è entrato nel sistema in quantità significative. In secondo luogo, a seguito delle crisi del 2008 e del 2014-2015, la qualità delle attività delle banche si è deteriorata. Quelle attività rimanevano nei bilanci delle banche ed era necessario gestirle. Un altro motivo è che le banche erano spesso utilizzate per pratiche senza scrupoli. I loro proprietari li usavano per finanziare la propria attività, con una cattiva gestione del rischio, e c'era il riciclaggio di denaro.
È diventato ovvio che il sistema bancario doveva essere ristrutturato, in quanto non poteva sostenere la crescita e avrebbe continuato a richiedere ingenti infusioni finanziarie per sopravvivere a una crisi. È chiaro il motivo per cui è stato necessario fornire tale supporto nel 2008 e nel 2014: era impossibile far crollare il sistema bancario, poiché ciò avrebbe portato immediatamente a un effetto domino e contagio. Abbiamo dovuto adottare misure per migliorare la salute del sistema bancario per evitare nuove infusioni in futuro.
Abbiamo revocato circa 400 licenze da banche instabili e fraudolente, e inoltre
abbiamo dovuto ristrutturare tre grandi banche e questo ha portato ad un aumento della quota di proprietà statale nel settore bancario. Stiamo cercando di costruire una regolamentazione e una supervisione che trattino le banche allo stesso modo, indipendentemente dal fatto che lo Stato detenga le loro azioni. Riconosciamo che il mercato vorrebbe vedere una riduzione della quota di proprietà statale; certamente intendiamo rimettere sul mercato le banche di cui stiamo temporaneamente detenendo una quota non appena se ne presenterà l'opportunità.
F&
Nel 2013 ti sei assunto anche la responsabilità di istituzioni finanziarie non bancarie e la banca centrale è diventata un "mega-regolatore". Quella riforma si è dimostrata utile e come valuta i risultati?
IT: Probabilmente è piuttosto raro che una banca centrale sia responsabile non solo della politica monetaria e della regolamentazione e supervisione bancaria, ma anche del settore non bancario. Inoltre, alla banca centrale sono state assegnate anche le funzioni di commissione mobiliare.
Una caratteristica della nostra economia è che le nostre banche più grandi fanno parte di gruppi che includono compagnie di assicurazione e fondi pensione privati, ei rischi sono mescolati. Vedere il quadro completo è difficile guardare al settore bancario da solo. Occorre anche esaminare le relazioni tra banche e altri membri di un gruppo finanziario.
A nostro avviso, l'approccio del mega-regolatore ha molti vantaggi che sono diventati evidenti, ad esempio quando abbiamo iniziato a ristrutturare i tre grandi gruppi. Siamo stati in grado di avere una visione consolidata di un intero gruppo e identificare i rischi al suo interno, e questo ci ha permesso di comprendere la portata dei problemi in quei gruppi. Una visione olistica della regolamentazione finanziaria riduce anche l'arbitraggio regolamentare e rende più facile garantire approcci e standard uniformi.
È probabile che ci siano anche alcuni svantaggi di un mega-regolatore. La banca centrale, da un lato, emette moneta e attua la politica monetaria, mentre dall'altro vigila sulle banche, che prevede la revoca delle licenze. Fa spazio alla richiesta pubblica che il mega-regolatore risolva i problemi delle banche emettendo denaro poiché non abbiamo potuto evitare il loro crollo. E il mega-regolatore deve sopravvivere a questa pressione e dovrebbe costruire muri tra, ad esempio, la supervisione bancaria e la politica monetaria.
Ma nonostante alcune controversie, penso che l'idea di un mega-regolatore sia a mio avviso molto promettente dato il modo in cui si stanno sviluppando i mercati finanziari. I confini tra le istituzioni finanziarie stanno diventando sfumati; c'è la digitalizzazione del sistema finanziario, stanno emergendo ecosistemi e soluzioni di piattaforme. Si dice spesso che la regolamentazione bancaria sia diventata molto più severa dopo la crisi del 2007 e che i rischi si siano spostati ad altre parti meno regolamentate del settore finanziario. Un approccio consolidato ci aiuta a controllare meglio il sistema bancario ombra.
F&
Sei visto come un banchiere centrale molto indipendente. Come sei riuscito a superare pressioni e critiche?
IT: Beh, non l'abbiamo ancora superato del tutto.
F&
Almeno hai mantenuto la rotta.
IT: Quando vengono apportati cambiamenti seri, ci sono sempre molti critici. Detto questo, i sondaggi hanno dimostrato per molti anni che l'inflazione era il problema numero uno per le persone, ma ora è scesa in fondo alla lista. Per noi questo è un importante risultato politico. La bassa inflazione ha un effetto positivo sul benessere sociale delle persone. Per le imprese, una bassa inflazione consente una riduzione dei tassi di interesse - nel lungo termine e non solo come risultato una tantum. Questo è molto diverso dal dare a qualcuno denaro a buon mercato, riducendo i tassi e successivamente i tassi aumentano drasticamente, perché l'inflazione è aumentata vertiginosamente.
F&
Ora sei considerato un banchiere centrale di grande successo. È questo il risultato del tuo approccio analitico e dei calcoli corretti o c'è stata un po 'di fortuna?
IT: Penso che sia importante attuare semplicemente la politica in modo coerente. L'obiettivo di passare all'obiettivo di inflazione era già stato annunciato prima che io arrivassi alla banca centrale, e molto lavoro preparatorio era già stato fatto. Era importante essere coerenti durante i periodi turbolenti, piuttosto che farsi prendere dal panico e agitarsi. Era inoltre fondamentale non rimandare le decisioni necessarie. I problemi che devono affrontare le banche centrali di solito non "scompaiono". Una decisione tardiva comporta costi elevati per la società. E una politica monetaria populista ha conseguenze negative anche se sembra più facile.
F&
Quali qualità di leadership sono essenziali per il successo come banchiere centrale?
IT: Innanzitutto, trova professionisti su cui puoi fare affidamento e non aver paura di circondarti di persone forti. Stimola il dibattito, così le persone non hanno paura di esprimere la loro opinione. E poi, su questa base, prendi una decisione e non deviare da essa.
È importante che le persone che lavorano in una banca centrale comprendano che stanno lavorando per il bene pubblico, per obiettivi a lungo termine. Dobbiamo mantenere le nostre promesse alla società. Questo è un principio fondamentale per me e per il nostro personale.
In qualsiasi politica, compresa la politica monetaria, non è possibile evitare compromessi. Tuttavia, è importante capire che ci sono limiti al compromesso.
TRADUZIONE CON GOOGLE TRANSLATOR